捷希缘
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来源：晨明的策略深度思考
刘晨明/陈振威
报告摘要
2025年4月关税政策落地后，黄金价格冲高回落近期呈剧烈波动态势。整体来看，本轮大涨主要受中美关税紧张升级、美元承压与美联储政策预期转向谨慎，以及全球避险情绪高企所驱动。底层逻辑上：
1． 长期支撑要素是避险需求，关税、地缘不稳定都会支撑金价。
2． 美国例外论告一段落后美股走熊，使得欧美系资金对黄金有强烈的资产配置需求，某些意义上说黄金是本轮美股下跌最大受益者。
3． 宏观叙事上称之为美元信用崩塌，结构性是美元贬值（黄金是除比特币外唯一能够从美元贬值中受益的主要资产）。央行购金也是此原因的具象化体现。
TIPS定价框架为何失效？
黄金可以近似看作长久期的通胀保值零息债券，而实际利率水平则构成其持有的隐性成本。但从走势来看：2022年左右开始相关性减弱。可能的原因：市场避险需求主导黄金定价、美元信用体系重构、央行购金行为改变供需结构、ETF资金流重塑市场结构等。
央行购金&黄金ETF增持：
对于央行来说，黄金是美元的替代品，地缘政治因素正在驱动定价。黄金是“逆全球化”、“去美元化”的直接受益标的。对于全球市场来说，弱美股、弱美元的担忧驱动黄金上涨是本轮全球ETF增持的直接原因。
黄金资产价格重构与后续展望：
1．黄金的定价逻辑很可能正在改变：黄金体系不再是美元体系的附庸，而是逐渐成为与美元分庭抗礼、甚至取而代之的存在。
2．真正的资产价格重估信号，既不在人民币兑美元，也不在利率路径，而在黄金——人民币黄金价格，才是中国真正的货币锚。
3．人民币金价当下更接近“上海主导”而非原来“美元金价与汇率”三角换算结果。
中长期维度来看，我们维持黄金结构性牛市的判断，其突破历史峰值的估值重构动能仍具持续性。但就短期交易层面而言，当前价格虽已回落但仍有进一步下滑可能性：技术面超买，COMEX黄金投机净多头占比突破阈值区间，市场情绪过热特征显著。基于均值回归规律，我们认为黄金通过月线级别的价格修正完成流动性溢价再平衡，这也是此前短期驱动因素被过度透支后必要回归过程。
风险提示：各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。
本文如无特别说明，数据来源均为Wind， Bloomberg数据
报告正文
一、本周金价剧烈波动捷希缘，折射了哪些信息？
（一）四月金价走势复盘
2025年4月关税政策落地后，黄金价格冲高回落近期呈剧烈波动态势。现货黄金价格自4月4日的每盎司 $3，024开始回升，并于4月11日突破 $3，200 大关。随后在4月16日再度攀升至约 $3，330水平，并于4月21日突破 $3，400 阻力位后，于4月22日一度触及历史新高 $3，500。进入本周后在获利了结和谈判乐观预期下，金价短线回落至约 $3，326。整体来看，本轮大涨主要受中美关税紧张升级、美元承压与美联储政策预期转向谨慎，以及全球避险情绪高企所驱动。
我们认为底层逻辑可能如下：
1、长期支撑要素是避险需求；特朗普作为最大的不稳定因素，关税、地缘不稳定都会支撑金价；
2、美国例外论告一段落后美股走熊，使得欧美系资金对黄金有强烈的资产配置需求，某些意义上说黄金是本轮美股下跌最大受益者；
3、宏观叙事上称之为美元信用崩塌，结构性是美元贬值（黄金是除比特币外唯一能够从美元贬值中受益的主要资产）。央行购金也是此原因的具象化体现。
资金流向看，2025年4月以来黄金流入超150亿美元；并于上周创下单周流入76.7亿美元的历史单周最大净流入；从滚动四周维度来看，近期黄金资金流入出现明显的斜率抬升。
（二）传统TIPS定价为何失效？
黄金可以近似看作长久期的通胀保值零息债券，而实际利率水平则构成其持有的隐性成本，这种成本本质上反映的是经通胀调整后的美元资产基准收益率。传统认知中，当实际利率处于下行周期时，黄金作为无息资产的相对收益优势将显著增强，从而提升其资产配置吸引力。
但“实际利率是持有黄金的机会成本，因此黄金价格与实际利率负相关”从2022年左右开始就已经失效。可能的原因：市场避险需求主导黄金定价、美元信用体系重构、央行购金行为改变供需结构、ETF资金流重塑市场结构等。
央行购金：对于央行来说，黄金是美元的替代品，地缘政治因素正在驱动定价。黄金是“逆全球化”、“去美元化”的直接受益标的。
1、在俄罗斯和乌克兰冲突和美国使用美元体系制裁俄罗斯之后，各国央行考虑到制裁风险，持有美元资产并不安全；如果减配美元资产，黄金自然是外汇储备投向最好的选择。
2、新兴市场央行购买黄金，考虑的不是利率、汇率层面的传统因素，而是国际储备安全性、政治稳定性等长期变量。
24年三季度至今，波兰、阿塞拜疆、印度、土耳其、中国央行增持黄金位列前5位，分别增持：82.4、31.7、30.0、26.0、25.2吨。
黄金ETF增持：2025年以来，ETF资金成为助推金价持续上行的重要力量。
对于全球市场来说，弱美股、弱美元的担忧驱动黄金上涨是本轮全球ETF增持的直接原因。美国投资者更加担忧弱美股、弱美元、担心经济滞胀风险，因而大举加仓黄金ETF。2025年，黄金ETF开始大举加仓的时点（存量持仓从2月中旬的8300万盎司迅速上升至8600万盎司），刚好就是美股开始大跌的时点。WGC月报亦显示，这波全球黄金ETF的加仓，美系资金是最主要的动力（占比70%以上）。
对于中国市场来说，同样出现黄金ETF增持量增加的现象，散户预期改善可能是背后的原因。近期许多黄金ETF出现溢价申购现象，国内14只黄金ETF规模达到1600亿，较年初增长120%。按国内金价（AU9999）折算后，今年以来国内黄金ETF新增持仓76吨，已超过去年全年的增持量。散户资金正在加速流入黄金市场。
（三）黄金资产价格重构与后续展望
黄金的定价逻辑很可能正在改变：黄金体系不再是美元体系的附庸，而是逐渐成为与美元分庭抗礼、甚至取而代之的存在。当前CNY汇率并没有明显的贬值预期（尤其是兑美元方向），CNH-CNY价差也处于正常区间。但黄金境内外价差隐含的USDCNY汇率迅速升至7.4以上。说明，黄金市场隐含汇率的攀升与汇率预期无关，更多是境内资金大幅流入的结果。
真正的资产价格重估信号，既不在人民币兑美元，也不在利率路径，而在黄金——人民币黄金价格，才是中国真正的货币锚。释放足够的流动性，进行货币化操作，制造货币通胀，才能让“债务/流动性比”回落至正常区间。这一过程中，人民币的贬值标尺不应是美元汇率，而应是以黄金为代表的真实资产购买力——黄金价格变动，实质上反映了货币对核心资产的真实贬值程度。人民币计价黄金的上行或是中国正在系统性走向再通胀的体现。
人民币金价当下更接近“上海主导”而非美元金价与汇率三角换算结果。从2024年初至今的结构性交易看，中国正在慢慢取得定价权，人民币金价不再只是“美元金价 + 汇率”的三角换算结果。
中长期维度来看，我们维持黄金结构性牛市未至终局的判断，其突破历史峰值的估值重构动能仍具持续性。但就短期交易层面而言，当前价格虽已回落但仍有进一步下滑可能性：技术面触及周线级别超买区域，COMEX黄金投机净多头占比突破阈值区间，市场情绪过热特征显著。基于均值回归规律，我们认为黄金通过月线级别的价格修正完成流动性溢价再平衡，这也是此前短期驱动因素被过度透支后必要回归过程。
二、本周全球资金流动
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）A/H股市场：南向转为净卖出，被动外资再度流入
1． AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额与上周基本持平。本周（4月21日—4月25日）北向资金总成交金额为0.57万亿元，日均成交额为1419亿元，较上周日均成交金额减少14亿元。
南向资金本周转为净卖出。本周（（4月21日—4月25日）南向资金净卖出4亿港元，较上周净买入额减少236亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括阿里巴巴-W（净买入44.15亿港元），美团（净买入40.88亿港元），腾讯控股（净买入10.87亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括小米集团-W（净卖出48.57亿港元），中芯国际（净卖出20.52亿港元）。
2．外资流向方面
A股主动外资流出减缓，被动外资转为流入；H股主动外资流出减缓，被动外资流入小幅收窄。截至本周三（4月17日—4月23日），A股主动外资流出1.7亿美元（相比上周流出5.0亿美元减少），被动外资流入13.1亿美元（相比上周流出52.5亿美元发生逆转）；H股主动外资流出0.03亿美元（相比上周流出0.32亿美元有所放缓），被动外资流入0.28亿美元（相比上周流入0.64美元放缓）。
（二）海外重要市场
1． 美股资金流向：主被动资金总体继续持观望态度
美股美股主动资金流出小幅扩大，被动资金转为小幅流入，总体数额相较于过去几周较为温和。截至本周三（4月17日—4月23日），美股主动资金流出16.8亿美元，相比上周流出6.6亿美元有所增加；被动资金流入32.6亿美元，相比上周流出7.5亿美元逆转。
2．
其他重要市场资金流向：资金继续流入日本、发达欧洲市场
本周资金继续流入日本、发达欧洲市场。其中，日本市场本周流入13.5亿美元，上周为流入29.3亿美元；发达欧洲市场本周流入46.8亿美元，上周为流入83.6亿美元。
（三）其他大类资产
本周黄金获得资金大幅流入，加密货币板块资金继续流出。截至本周三（4月17日—4月23日），黄金的周度资金净流入为34.9亿美元，相比上周流入76.7亿美元有所减少；从滚动四周维度来看，近期黄金资金流入出现明显的斜率抬升，短期或有过热风险。加密货币资产周度资金净流入24.4亿美元，相比上周流出3.4亿美元大幅逆转。
三、风险提示
各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。
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责任编辑：赵思远 捷希缘
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